商品 美聯儲 宏觀油價、美聯儲與ETF資金：決定黃金下一步的三大變量

摩根士丹利大宗商品策略師Amy Gower在最新研報中提出，油價、美聯儲路徑與ETF資金流向，是當前決定黃金走勢的三大核心變量。她認為，儘管黃金仍存在上行風險，但如果ETF買盤不重新參與，金價達到5200美元/盎司的預測將更難實現。全球央行的持續買盤可以為金價提供底部支撐，但推動價格進一步上漲的關鍵資金力量仍需來自ETF的迴流。

中東局勢的演變對黃金的影響並非通過傳統的避險邏輯實現。在這輪衝突中，黃金並未完全扮演避險資產角色，原因在於衝突更多表現為供給衝擊，推高了油價、通脹預期和債券收益率，而高收益率本身對黃金構成壓制。此外，部分油氣進口國因財政和外部壓力加大而出現賣金行為。因此，中東局勢降溫反而可能通過壓低油價和通脹預期，減輕央行被迫收緊貨幣政策或出售黃金的壓力，從而為黃金移除一項阻力。

世界黃金協會的最新央行調查顯示，創紀錄的45%受訪者預計未來12個月將增加黃金儲備，表明官方部門的購金行為屬於長期配置而非短期交易。這種需求可在價格回調時提供支撐，但未必足以單獨將金價推向更高目標。與此同時，實物需求並非在所有地區同步增強，印度黃金進口已出現放緩跡象，該國在5月提高了黃金進口關稅以抑制購買。

美聯儲是影響黃金短線走勢的最大變量。最新的FOMC聲明、經濟預測及發佈會基調被市場解讀為偏鷹，且未提及勞動力市場下行風險，導致市場對未來加息的定價上升，金價隨之走低。傳導路徑在於：黃金沒有票息，利率越高，持有黃金的機會成本就越高；實際收益率上升會削弱黃金吸引力；美元走強也會壓制以美元計價的黃金。ETF資金對利率路徑高度敏感，而央行購金對此相對不敏感。圖表顯示，金價已重新與美國10年期TIPS實際收益率緊密掛鉤，擬合關係R²達到0.7611，且當前實際收益率仍高於2月水平。在美聯儲按兵不動期間，ETF已賣出部分黃金。

不過，加息並不必然意味著金價下跌。歷史數據顯示，在25個基點加息後的1個月，黃金平均上漲0.84%，表明市場真正交易的是加息後美元、實際收益率和風險偏好的綜合變化。世界黃金協會列舉了多次加息後金價上漲的案例，包括2006年6月、2017年3月、2018年12月、2022年11月和2023年3月，這些時期的共同特徵是加息伴隨著增長擔憂、鴿派解讀、政策錯誤預期、美元走弱或銀行業壓力等情境。

該行經濟學家給出的路徑仍是美聯儲將按兵不動至2026年，且美聯儲經濟預測摘要隱含的通脹路徑可能未完全納入某些降溫力量。但實現5200美元/盎司的路徑至少需要兩個條件：一是油價回落真正傳導至通脹和利率預期；二是ETF資金停止流出並重新轉向買入。