商品 美联储 宏观油价、美联储与ETF资金：决定黄金下一步的三大变量

摩根士丹利大宗商品策略师Amy Gower在最新研报中提出，油价、美联储路径与ETF资金流向，是当前决定黄金走势的三大核心变量。她认为，尽管黄金仍存在上行风险，但如果ETF买盘不重新参与，金价达到5200美元/盎司的预测将更难实现。全球央行的持续买盘可以为金价提供底部支撑，但推动价格进一步上涨的关键资金力量仍需来自ETF的回流。

中东局势的演变对黄金的影响并非通过传统的避险逻辑实现。在这轮冲突中，黄金并未完全扮演避险资产角色，原因在于冲突更多表现为供给冲击，推高了油价、通胀预期和债券收益率，而高收益率本身对黄金构成压制。此外，部分油气进口国因财政和外部压力加大而出现卖金行为。因此，中东局势降温反而可能通过压低油价和通胀预期，减轻央行被迫收紧货币政策或出售黄金的压力，从而为黄金移除一项阻力。

世界黄金协会的最新央行调查显示，创纪录的45%受访者预计未来12个月将增加黄金储备，表明官方部门的购金行为属于长期配置而非短期交易。这种需求可在价格回调时提供支撑，但未必足以单独将金价推向更高目标。与此同时，实物需求并非在所有地区同步增强，印度黄金进口已出现放缓迹象，该国在5月提高了黄金进口关税以抑制购买。

美联储是影响黄金短线走势的最大变量。最新的FOMC声明、经济预测及发布会基调被市场解读为偏鹰，且未提及劳动力市场下行风险，导致市场对未来加息的定价上升，金价随之走低。传导路径在于：黄金没有票息，利率越高，持有黄金的机会成本就越高；实际收益率上升会削弱黄金吸引力；美元走强也会压制以美元计价的黄金。ETF资金对利率路径高度敏感，而央行购金对此相对不敏感。图表显示，金价已重新与美国10年期TIPS实际收益率紧密挂钩，拟合关系R²达到0.7611，且当前实际收益率仍高于2月水平。在美联储按兵不动期间，ETF已卖出部分黄金。

不过，加息并不必然意味着金价下跌。历史数据显示，在25个基点加息后的1个月，黄金平均上涨0.84%，表明市场真正交易的是加息后美元、实际收益率和风险偏好的综合变化。世界黄金协会列举了多次加息后金价上涨的案例，包括2006年6月、2017年3月、2018年12月、2022年11月和2023年3月，这些时期的共同特征是加息伴随着增长担忧、鸽派解读、政策错误预期、美元走弱或银行业压力等情境。

该行经济学家给出的路径仍是美联储将按兵不动至2026年，且美联储经济预测摘要隐含的通胀路径可能未完全纳入某些降温力量。但实现5200美元/盎司的路径至少需要两个条件：一是油价回落真正传导至通胀和利率预期；二是ETF资金停止流出并重新转向买入。