宏觀 中概管濤：中國經濟K形分化加劇，高科技獨撐生產投資

日前，國家統計局公佈今年前5個月國民經濟運行數據，總體延續平穩態勢，但結構層面的K形分化特徵愈發顯著。中銀證券全球首席經濟學家管濤撰文，從生產端與需求端拆解總量變化與結構性特徵，為理解當前經濟格局提供分析線索。

生產端，前5個月全國規模以上工業增加值同比增長5.4%，5月單月增速回升至4.5%，好於預期。從三大門類看，採礦業是主要拖累，製造業和電力、燃氣及水的生產供應業增速回升，後者創2024年10月以來新高。高技術產業引領作用增強，電氣化進程和人工智能應用落地加快，推動電氣機械、電子行業量價齊升。5月計算機通信和其他電子設備製造業增加值同比增速達17.0%，創2018年9月以來新高，傳感器、集成電路等產品產量分別增長24.1%、22.9%。相比之下，石油天然氣開採、化工、有色金屬行業增加值增速則出現回落，化工行業生產放緩最為顯著，或主要受上游成本高企制約。

行業在生產端與價格端的分化，導致營收和利潤端“冷熱不均”。前4個月，電子行業營收增長15.7%，利潤增長107.7%，對全部規模以上工業企業利潤增長貢獻率達43.8%；有色金屬冶煉和壓延加工業營收增長23.7%，利潤增長117.8%；化學原料及化學制品製造業營收增長9%，利潤增長73.4%。然而，受中下游需求疲軟、競爭加劇影響，多數行業盈利空間承壓。汽車製造業營收增速降至1.1%，利潤總額同比跌幅擴大至16.8%；傢俱製造業營收跌幅擴大至10.7%，利潤跌幅擴大至54.4%。

投資端，前5個月固定資產投資同比跌幅擴大至4.1%，扣除房地產開發後再現負增長。民間投資同比下降7.1%，跌幅擴大。設備工器具購置投資逆勢增長9.3%，仍是主要貢獻項，但增速有所回落。分領域看，基礎設施投資增速降至0.6%，製造業投資轉為-0.4%，為2021年以來首次負增長，房地產開發投資跌幅繼續下探至16.2%。

作為主要亮點，高技術產業投資同比增長4.5%，其中高技術服務業投資增長6.9%，高技術製造業投資增長3.4%。資金進一步向航空航天、人工智能、算力等領域集聚，鐵路船舶航空航天等運輸設備製造業投資增長23.6%，計算機通信電子設備製造業投資增長6.7%。但多數製造業投資偏弱，醫藥、專用設備、金屬製品、汽車製造等行業投資持續負增長。

消費端，前5個月社會消費商品和服務零售總額同比增長2.8%，服務消費表現繼續優於商品消費。社會消費品零售總額同比增速降至1.4%，5月單月增速轉為-0.6%，為2023年以來首次落入負增長區間，但這在一定程度上受到去年同期高基數影響。商品消費呈現“必選穩、可選弱、地產鏈更弱”的分化特徵。必選消費品類均保持正增長，可選消費中服裝鞋帽、化妝品增長加快，但文化辦公用品、通信器材、金銀珠寶等增速大幅收窄甚至轉負。地產後週期消費疲軟態勢更為明顯，汽車零售額同比下跌11.8%，建築裝潢材料、家電、傢俱類零售額均出現下跌。

管濤指出，消費動能偏弱背後有多重因素，包括去年以舊換新政策提前透支部分需求、商品價格波動影響、天氣因素干擾線下消費以及地產銷售疲弱的拖累。根源仍在於居民就業和收入預期偏弱。下一步政策重心應向穩就業、促增收傾斜，只有預期實質性改善，才能從根本上修復消費信心。儘管總體偏弱，但數字消費和綠色消費展現出較強動能，智能可穿戴設備零售額增長超一倍，高能效等級家電增長超30%，新能源汽車零售滲透率連續兩個月超60%。

綜上，管濤認為，我國經濟K形分化格局進一步凸顯，高科技產業成為生產端和投資端的主要亮點，反映經濟向新向優的轉型步伐加快。同時也要看到，新動能釋放尚不足以彌補舊動能消退，經濟仍處新舊動能轉換陣痛期；輸入性通脹壓力下，上游成本上漲向中下游傳導受阻，中下游企業盈利空間普遍受擠壓；國內經濟走勢高度依賴AI景氣度，需未雨綢繆，提前做好政策儲備，以政策前瞻性對沖內外部環境的不確定性。