宏观 中概管涛：中国经济K形分化加剧，高科技独撑生产投资

日前，国家统计局公布今年前5个月国民经济运行数据，总体延续平稳态势，但结构层面的K形分化特征愈发显著。中银证券全球首席经济学家管涛撰文，从生产端与需求端拆解总量变化与结构性特征，为理解当前经济格局提供分析线索。

生产端，前5个月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，5月单月增速回升至4.5%，好于预期。从三大门类看，采矿业是主要拖累，制造业和电力、燃气及水的生产供应业增速回升，后者创2024年10月以来新高。高技术产业引领作用增强，电气化进程和人工智能应用落地加快，推动电气机械、电子行业量价齐升。5月计算机通信和其他电子设备制造业增加值同比增速达17.0%，创2018年9月以来新高，传感器、集成电路等产品产量分别增长24.1%、22.9%。相比之下，石油天然气开采、化工、有色金属行业增加值增速则出现回落，化工行业生产放缓最为显著，或主要受上游成本高企制约。

行业在生产端与价格端的分化，导致营收和利润端“冷热不均”。前4个月，电子行业营收增长15.7%，利润增长107.7%，对全部规模以上工业企业利润增长贡献率达43.8%；有色金属冶炼和压延加工业营收增长23.7%，利润增长117.8%；化学原料及化学制品制造业营收增长9%，利润增长73.4%。然而，受中下游需求疲软、竞争加剧影响，多数行业盈利空间承压。汽车制造业营收增速降至1.1%，利润总额同比跌幅扩大至16.8%；家具制造业营收跌幅扩大至10.7%，利润跌幅扩大至54.4%。

投资端，前5个月固定资产投资同比跌幅扩大至4.1%，扣除房地产开发后再现负增长。民间投资同比下降7.1%，跌幅扩大。设备工器具购置投资逆势增长9.3%，仍是主要贡献项，但增速有所回落。分领域看，基础设施投资增速降至0.6%，制造业投资转为-0.4%，为2021年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅继续下探至16.2%。

作为主要亮点，高技术产业投资同比增长4.5%，其中高技术服务业投资增长6.9%，高技术制造业投资增长3.4%。资金进一步向航空航天、人工智能、算力等领域集聚，铁路船舶航空航天等运输设备制造业投资增长23.6%，计算机通信电子设备制造业投资增长6.7%。但多数制造业投资偏弱，医药、专用设备、金属制品、汽车制造等行业投资持续负增长。

消费端，前5个月社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，服务消费表现继续优于商品消费。社会消费品零售总额同比增速降至1.4%，5月单月增速转为-0.6%，为2023年以来首次落入负增长区间，但这在一定程度上受到去年同期高基数影响。商品消费呈现“必选稳、可选弱、地产链更弱”的分化特征。必选消费品类均保持正增长，可选消费中服装鞋帽、化妆品增长加快，但文化办公用品、通信器材、金银珠宝等增速大幅收窄甚至转负。地产后周期消费疲软态势更为明显，汽车零售额同比下跌11.8%，建筑装潢材料、家电、家具类零售额均出现下跌。

管涛指出，消费动能偏弱背后有多重因素，包括去年以旧换新政策提前透支部分需求、商品价格波动影响、天气因素干扰线下消费以及地产销售疲弱的拖累。根源仍在于居民就业和收入预期偏弱。下一步政策重心应向稳就业、促增收倾斜，只有预期实质性改善，才能从根本上修复消费信心。尽管总体偏弱，但数字消费和绿色消费展现出较强动能，智能可穿戴设备零售额增长超一倍，高能效等级家电增长超30%，新能源汽车零售渗透率连续两个月超60%。

综上，管涛认为，我国经济K形分化格局进一步凸显，高科技产业成为生产端和投资端的主要亮点，反映经济向新向优的转型步伐加快。同时也要看到，新动能释放尚不足以弥补旧动能消退，经济仍处新旧动能转换阵痛期；输入性通胀压力下，上游成本上涨向中下游传导受阻，中下游企业盈利空间普遍受挤压；国内经济走势高度依赖AI景气度，需未雨绸缪，提前做好政策储备，以政策前瞻性对冲内外部环境的不确定性。