个股 宏观 科技CoreWeave债券陷困境 甲骨文CDS走阔引关注

AI基础设施融资链条的裂缝正在从边缘向中心蔓延。CoreWeave债券已连续三日在困境价位交易，其9.625%、2032年到期票据收益率收盘约14%，据路透报道，2031年票据收益率更超过16%。五年期CDS收于1117基点，隐含五年内违约概率约63%。2032年票据自6月发行以来价格已跌破80美分，触及市场惯例定义的困境区间。

问题的核心不止于CoreWeave自身。CoreWeave同时是高收益市场20只项目融资型数据中心债券中七只的唯一租户，涉及债务规模141亿美元，占该市场总量的31%。这意味着CoreWeave的资本成本危机直接传导至Applied Digital、Core Scientific、Galaxy Digital等发行人的债券偿付能力。与此同时，德意志银行警告，甲骨文五年期CDS两日内飙升36基点至288基点，若其BBB评级遭下调，将迫使只能持有投资级资产的机构投资者强制抛售。

据摩根士丹利最新月报，高收益市场中至少存在20只项目融资型数据中心债券，合计债务规模456亿美元，为4063兆瓦关键IT容量提供融资，每只债券由单一特殊目的实体发行，偿债来源为单一租户的租金支付。在上述20只债券中，CoreWeave作为租户的债券共七只，涉及债务141亿美元、1512兆瓦容量，占总量的31%和37%，超过谷歌背书的Fluidstack系列和英伟达，成为高收益数据中心市场最大的单一租金来源。

依赖CoreWeave租金的具体发行人包括：Applied Digital两只债券合计39.4亿美元，另有21.5亿美元Polaris Forge 2债券以甲骨文为租户；Core Scientific 33亿美元，为590兆瓦容量融资；Galaxy Digital 35.1亿美元9.875%票据，用于德克萨斯州拉伯克的Helios园区；Edged 13亿美元，由CoreWeave与阿里巴巴共同租赁；Elk Grove Village 9亿美元；DDC 01 Propco 11.2亿美元，其中最后一只于9月23日定价。

摩根士丹利的利差数据清晰呈现了市场的判断。截至9月28日，七只CoreWeave租户债券平均利差约400基点，是四只谷歌背书Fluidstack交易约195基点的两倍，也远高于亚马逊租赁债券约150基点。利差最宽的债券包括Zenith Arc利差599基点、Galaxy利差559基点、Edged利差498基点。CoreWeave租户债券中表现最好的是交付期最近的Applied Digital原始9.25% 2030年票据，报价104.75、利差218基点。

德意志银行研究院对美元投资级和高收益指数中每一只债券按收益率与久期作图，将AI信用划分为三个层级：AA级AI名称短端融资成本约5%-5.5%；BBB级AI名称10-12年久期融资成本约8%-8.5%，形成明显的AI税；高收益AI名称多为BB级，收益率7%-11%。CoreWeave是唯一的异类，其BB+评级的无担保2032年票据自发行仅四个月便跌破80美分。德银还指出，先进GPU芯片的折旧周期约为四至六年，与合同期限吻合，但为其融资的债务期限更长，这意味着抵押品在债务到期前已经贬值。

德意志银行明确将甲骨文列为下一个需要密切关注的风险节点，警告这种担忧可能成为自我实现的预言。甲骨文目前处于BBB评级，即投资级最低档。一旦遭遇降级，大量只能持有投资级资产的机构投资者将被迫强制抛售。两只甲骨文租户债券的利差已较同期限甲骨文自身无担保债券宽出185-220基点。摩根士丹利上周警告，数据中心交付延迟可能严重冲击甲骨文的债务状况。

CoreWeave的核心矛盾在于一个350亿美元的融资缺口。德意志银行分析师Brad Zelnick重申对CoreWeave的买入评级和150美元目标价，指出公司二季度末可用流动性155亿美元，待履行订单中60%-65%来自投资级客户。但他同时承认，CoreWeave未来12-18个月内无疑需要额外资本以履行现有订单，未来12个月经营现金流约100亿美元，而所需资本支出约450亿美元，缺口约350亿美元。若这一缺口的哪怕一半需要以当前约16%的无担保债券利率融资，额外利息支出将约达28亿美元/年。

综合摩根士丹利和德银的两份报告，当前AI信用风险的传导路径已相对清晰：第一层是CoreWeave自身；第二层是依赖CoreWeave租金的141亿美元高收益数据中心债券；第三层是甲骨文，BBB评级悬于投资级末端；第四层是购买这些债券的寿险公司等机构投资者。德意志银行的结论是，随着资本支出周期从自由现金流转向债务融资，必须越来越尊重信用市场的价格信号，AI融资成本整体上并不极端，但边缘已出现令人担忧的主题。