美联储 宏观 商品沃什弃中性利率框架 美联储加息25基点

凯文·沃什以天数计量自己的美联储主席任期，截至9月28日已到第129天，他所承诺的货币政策范式变革正逐步落地。在部分能够自主掌控、可视化程度较高的领域，沃什推进改革节奏较快，但受制于当前美国经济现状以及美联储理事会同僚意见，更深层次的结构性改革推进受阻。他重塑美联储对外沟通模式，抛弃沿用多年的中性利率分析框架，转而以广泛的金融条件作为政策判断核心。

沃什迅速对美联储对外沟通体系打上个人烙印。部分调整看似只是表面修饰，例如缩短美联储公开市场委员会利率决议后的新闻发布会时长，将记者座位按照新闻机构名称字母顺序重新排布。但这些表层改动之下，是货币政策沟通逻辑的深刻转变，沃什解读、传达货币政策的思路，与历任美联储主席形成显著割裂。

尽管改革动作频频，他一项核心政策目标暂时无法落地，即缩减美联储资产负债表，首要制约因素是居高不下的通胀。此外，沃什设立五个专项工作组，全面复盘美联储各项政策实操，工作组计划在明年年初提交研究报告，这也在一定程度上延缓了部分改革计划的推进。此次美联储全票通过加息25个基点，为2023年以来首次加息，此举回应外界质疑，打消市场关于沃什难以独立于特朗普政策干扰的顾虑。按照沃什对市场与宏观经济的理解，只要通胀问题持续存在，他大概率会支持后续继续加息。

长期以来，历任美联储主席习惯用宽松、中性、限制性三类标签描述联邦基金利率所处区间。在北京时间9月17日凌晨召开的新闻发布会上，当被问及当前利率相对中性利率处于何种位置时，沃什直接否定了这套分析框架的前提。他表示，中性利率概念仅具备学术参考价值，不能作为加息决策的依据。

这番表态在全球央行圈引发不小震动。经济学家克劳迪娅·萨姆提出质疑，沃什一方面将本次加息定义为撤出一部分宽松政策，另一方面又摒弃定义宽松程度的中性利率概念，那么后续美联储该如何判断是否继续加息、何时停止加息。早在7月，市场就曾批评沃什政策表述模糊，缺乏稳定连贯的利率定价逻辑，而如今一套全新的政策评估范式正在逐步成型。

这套新范式把大量金融与市场指标纳入决策考量。沃什在怀俄明州杰克逊霍尔的演讲以及最新新闻发布会中，多次重点强调金融条件是政策思考的核心。他认为综合市场信号判断，当前整体金融条件尚未达到限制性水平。沃什提出，需要跨行业资产价格的水平与变动趋势、美债的价格与交易量、美元汇率、信贷成本与可得性、一篮子大宗商品价格等指标，共同判断经济与通胀的短期前景，识别金融周期内的风险与不确定性。

这套逻辑存在循环论证的争议，因为市场本身对美联储政策的预期，本身就是金融条件的重要组成部分，相当于市场在向美联储传递市场预判的政策信号。但从字面含义解读，这套框架为继续加息保留充足空间。当前股市保持韧性，劳动力市场强劲，信贷借贷端各项指标均未显现政策约束效果，经济增长态势强劲。市场定价一度显示，10月美联储再次加息概率达到70%，市场预期从当前至次年3月，美联储或将最多再加息两次。

沃什对各类细分市场指标的关注度远超历任主席，风格与艾伦·格林斯潘有相似之处，格林斯潘素来习惯深挖各类细碎经济信号，从企业资本开支计划到废金属价格都会纳入观察。沃什在杰克逊霍尔讲话中表示，他持续跟踪信贷利差、高级信贷官员调查报告、信贷供给与需求等多项货币扩张指标，得出当前货币环境仍偏宽松的结论。信贷市场几乎没有显现货币紧缩带来的抑制效果，这也解释了今年信贷规模的增长。在沃什的政策框架中，当通胀高于目标、私人信贷体系过度宽松时，美联储就需要出手收紧政策。同时，大宗商品价格上涨同样值得警惕，彭博大宗商品指数年内涨幅超30%，柴油涨幅高达83%。

并非所有美联储公开市场委员会成员都放弃中性利率框架、转向沃什这套以金融条件为核心的评估体系。金融条件历来是美联储官员政策评估的参考项，但很少有人将其提升至核心决策标尺的高度。杰罗姆·鲍威尔虽然也承认中性利率测算难度极大，但依旧会评价利率处于适度限制性区间。

目前，只有沃什一人拒绝在经济预测摘要、也就是市场所说的点阵图中，给出联邦基金利率的前景预测。多名理事会成员依旧会在演讲与采访中发布自身对于经济和利率的预判，而沃什已经放弃这一做法。这种分歧也体现出范式变革推进缓慢的一面。委员会成员班子以及宏观经济现状，共同限制沃什改革落地的速度。

缩减资产负债表是沃什持续时间最久的政策诉求，改革在这一方面推进最为迟缓。至少自2011年起，沃什便主张美联储要扭转资产负债表持续扩张的局面，当前美联储资产负债表规模达到6.7万亿美元。但他至今没有敲定缩表实施方案，缩表可选择的路径包括直接出售持有的证券，或是债券到期后不再续购。2011年，正是因为对资产负债表持续扩张感到不安，沃什第一次从美联储理事会离任，不过他当时表示，出于对机构的忠诚，依旧投票支持扩表。

如今重回美联储执掌政策议程，沃什却无法快速落地缩表计划。7月公开市场委员会会议纪要显示，其他投票官员并不支持快速推进缩表，倾向等待五大专项工作组完成报告后再做决策。经济与市场环境同样增加缩表实施难度，通胀居高不下叠加油价飙升，委员会首要任务是应对物价压力，并不适合贸然测试缩表对经济的抑制效果。与此同时，10年期美债收益率已经突破5%，带动抵押贷款以及各类居民消费信贷利率上行。倘若美联储启动缩表，向市场释放更多美债与抵押债券供给，当下的市场环境显然并不适合。

沃什上任129天推动的美联储范式变革，是一场充满矛盾的尝试。沟通机制的调整已经落地，但核心的缩表改革遭遇重重阻碍；政策判断框架彻底改写，将金融条件推至核心位置，却在美联储内部尚未形成共识。当前美国信贷环境宽松、大宗商品价格大涨、通胀长期高于2%目标水平，按照沃什的新政策逻辑，美联储后续加息的可能性依然很高。但美联储内部意见分歧、美债高收益率带来的债务压力，又会约束货币政策收紧的幅度。这套全新的货币政策框架，将持续影响美债、美元与全球大宗商品的走向，后续美联储的政策抉择，也会持续牵动全球资本市场神经。