科技 大盤 中概智譜與MiniMax暴漲背後：三大資本魔術與三道現實鴻溝

港股AI大模型公司智譜與MiniMax近期上演了一輪魔幻的資本行情。兩家企業先後登陸港股，並同步衝刺A股科創板，在科創板第五套標準豁免盈利要求的政策綠燈下，股價被推至高位。智譜2025年營收僅7.24億元，MiniMax營收在5億元級別，但兩家常年鉅虧的公司卻撐起了數千億市值，盤中頻頻超越小米、京東等巨頭，市場一度喊出“一週追阿里，兩週超騰訊”的口號。

文章將本輪暴漲歸因於三重“資本魔術”。第一重是踩中政策與國產替代窗口期，虧損被徹底包容。在AI智能體落地和MaaS成為產業數字化核心底座的背景下，科創板第五套標準為大模型企業提供了只考核技術與研發的“免死金牌”。加之海外頂級AI模型受限，智譜的GLM-5.2被視為優質國產平替，資本借政策、產業與地緣三重紅利，抹平了企業虧損的瑕疵，強行抬高了行業估值天花板。

第二重魔術是極致稀缺與超低流通盤製造的虛假流動性繁榮。港股純正通用大模型上市標的僅此兩家，而智譜上市初期流通盤僅1.5%，絕大多數籌碼被基石股東和一級風投鎖定。標的稀缺疊加流通枯竭，少量資金即可撬動股價暴漲，千億市值並非企業真實價值的體現，而是流動性匱乏堆砌出的景象。第三重魔術則是估值雙標。以智譜為例，其每賺1元需燒掉6.5元，市銷率逼近890倍，相當於提前透支未來45年營收；而全球SaaS龍頭Salesforce巔峰期市銷率僅20倍，互聯網大廠如阿里、騰訊則僅獲十幾倍市盈率的嚴苛定價。這種不對稱的估值邏輯，構成了AI新貴市值看似碾壓傳統巨頭的核心假象。

然而，資本套路難以持久，文章指出三道現實鴻溝將刺破估值泡沫。首先是營收與市值的嚴重錯配。智譜與MiniMax缺乏社交、電商等原生生態兜底，收入依賴零散政企訂單和API調用，自我造血能力極弱，與手握千億營收和穩定現金流的互聯網巨頭形成鮮明對比。其次是即將到來的7月解禁大考。參照AI四小龍之一商湯科技解禁首日暴跌近50%的先例，智譜與MiniMax同步迎來首輪大規模解禁後，低成本籌碼面臨出逃壓力，股價炒得越高，後續減持拋壓可能越慘烈。最後是2026年強制業績兌現的行業拐點。市場共識認為，AI行業將全面進入看落地、看利潤、看回報的硬核考核期，無法縮虧盈利的企業將面臨殘酷的估值回調。

褪去資本炒作的外衣，大模型賽道已進入場景、生態與現金流的終局博弈，而底層內卷異常慘烈。智譜試圖通過API漲價搶佔高端B端定價權，MiniMax則低價搶市，盈利空間持續被壓縮。更嚴峻的是，字節豆包、阿里通義千問、騰訊混元等背靠頂級原生流量的巨頭，已將大量基礎模型Token單價壓至極低水平，部分服務甚至永久免費。巨頭可用電商、廣告等業務的穩定現金流填補AI虧損，而智譜與MiniMax既無原生生態護體，又面臨海外高端芯片受限與國內算力成本高企的雙重壓力，生存空間正被快速擠壓。文章最後提醒，脫離業績與現金流的資本泡沫終有破裂之日，投資者需保持清醒。