科技 宏观 个股高盛：AI资本开支周期逼近拐点，三大信号已亮两盏

高盛资深宏观交易员Bobby Molavi在最新报告中警告，标普500指数屡创新高之际，美股市场内部的分化、融资成本上升与AI资本开支增速放缓风险正在累积。他将当前市场形容为「拼命奔跑却原地踏步」：指数不断刷新高点，美国基本面多空策略净敞口却已降至约46%，接近2025年4月市场暴跌期间的低位，反映对冲基金难以从这轮上涨中获利。

市场分化是重要原因。报告显示，个股3个月已实现波动率与指数已实现波动率之差已扩大至26至28个百分点，超过2009年约20个百分点的历史高点。个股剧烈波动相互抵消，使指数表面平稳，却增加了交易难度。当前市场集中度已超过2000年互联网泡沫顶峰，10只核心AI相关股票占标普500指数总市值约40%；年内表现最好的AI相关股票平均上涨58%，远超标普500指数13%和纳斯达克指数22%的涨幅，而标普500成分股的中位数个股反而下跌15%。仅5只股票的市值就相当于另外434只股票的总市值。

流动性也在恶化。报告称，美国股市日均盘口流动性自2023年以来下降21%，从约1400万美元降至1100万美元；每十亿美元交易量对应的盘口深度从2017年的16.2万美元降至1.1万美元，降幅约93%。同期日均成交量从约65亿股增至近190亿股。成交量上升而盘口深度萎缩，意味着市场承接大额交易的能力减弱，个股更容易因突发消息大幅波动。

Molavi估算，涵盖大型科技公司、云服务商、AI实验室、芯片及算力基础设施的整个AI生态系统，相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，其价值在很大程度上依赖持续扩张的基础设施投资。历史经验显示，股价通常早于资本开支见顶。他提出三大观察信号：股价与实际盈利背离、信贷市场重新评估AI借款方风险、资本开支增速放缓。目前前两项已经出现，第三项尚待验证。

在估值方面，报告数据显示，2000年3月标普500远期市盈率为25.2倍，但按实际已实现盈利计算达到39.3倍，按GAAP口径计算约为60倍；2007年远期市盈率仅为15.1倍，按已实现盈利计算达到31.6倍，GAAP口径下更超过100倍。Molavi据此提醒，远期估值是否合理，最终取决于企业盈利能否兑现。

融资风险方面，报告指出，今年已有超过5000亿美元债务发行用于支持AI基础设施建设，多笔知名AI融资的发行收益率持续上升，投资级和高收益信用利差也开始走阔，表明债权人正提高对相关融资风险的定价。高盛预测，超大规模云服务商的资本开支增速将在2026年三季度达到同比116%的峰值，到2027年底降至20%出头。增速见顶并不意味着资本开支总额立即下降，但如果市场此前已按投资持续加速定价，增速放缓仍可能改变投资者对未来回报的预期。

融资环境的变化进一步加大压力。美国月度股权发行数量从5月的65笔降至9月的24笔，季度发行总额从第二季度的2520亿美元降至第三季度的930亿美元，次级发行表现疲弱，部分交易被迫撤回。尽管Broadcom和SpaceX仍在筹备新一轮融资，但利率高企、投资回报不确定性上升，正令买方比上半年更加谨慎。

融资趋紧之际，股票回购仍为美股提供支撑。标普500成分股第二季度回购规模同比增长20%，美国全年回购授权规模有望创历史新高。不过，回购能否抵消市场对盈利兑现和AI投资回报的疑虑，仍有待观察。

宏观层面，法国债市与能源市场的压力也在累积。Molavi指出，法德10年期国债利差已触及140个基点，为1990年以来最高水平，反映市场对法国财政和政治风险的担忧。能源方面，地缘政治局势反复、航运与保险成本高企以及炼油产能约束，正在削弱市场的缓冲空间。报告显示，航空煤油价格因合约期限不同处于每吨1100至1400美元，明显高于长期均值约700美元。

Molavi的警告并非断言AI投资已经见顶，而是指出市场正接近重新检验投资回报的关键阶段：股价与实际盈利背离，信贷市场开始提高对AI借款方的风险定价，资本开支增速也可能转向放缓。