宏观 个股 科技大摩：AI资本开支超1.2万亿美元 表外承诺达3.1万亿

摩根士丹利在近日研报中指出，超大规模云厂商预计2027年现金资本开支将超过1.2万亿美元，而同期经营现金流总量估计仅约1万亿美元，缺口已经显现。亚马逊与谷歌的自由现金流已于2026年第二季度转负，Meta预计下一季度也将步入负值区间。报告称，这些公司目前将超过40%的营收重新投入AI资本开支，强度已超出经营现金流所能支撑的上限，传统业务利润虽厚，但内生资金已无法维系当前投资节奏。

为填补资金缺口，科技巨头正动用多种融资手段。谷歌已将年度股票回购从逾600亿美元削减至零，并于2026年第二季度增发500亿美元股票，合计为AI基建腾挪逾1100亿美元，但股东开始承受稀释。超大规模云厂商表内债务与租赁负债合计已升至7700亿美元，其在投资级非金融企业债券市场的发行占比从2025年的2%跃升至2026年迄今的19%。

更大规模的风险潜伏于表外。报告显示，超大规模云厂商及英伟达已承诺的尚未开始执行的租赁付款总额达1.1万亿美元（未折现），其中微软3290亿美元、甲骨文2610亿美元、Meta2790亿美元、亚马逊1370亿美元、谷歌850亿美元。英伟达、博通与云厂商合计披露的采购承诺达1.7万亿美元，谷歌一家占7070亿美元。超大规模云厂商叠加英伟达与博通，披露的表外承诺与担保总额已超过3.1万亿美元。这些结构通过投资级信用背书，使SPV得以从私募信贷市场低成本融资，但若供需提前平衡，企业可能面临为过剩产能买单或重新谈判的风险。

会计处理差异也使真实财务负担难以识别。微软上一季度将数据中心使用寿命从15年延长至25年，导致大量租赁从融资租赁重新分类为经营租赁，因计算自由现金流时纳入前者而剔除后者，资本开支数字显得更低、自由现金流显得更高，但经济实质未变。Meta与谷歌的数据中心SPV在建设期间不予并表，因两家公司认定自身并非“主要受益人”，但这一判断可能随剩余价值支持可能性上升而改变，进而影响报告杠杆率。

新兴融资工具也在涌现。甲骨文率先引入客户预付款，最新季度收到46亿美元用于资本开支，以递延收入列示，但性质接近债务融资，须按增量借款利率确认利息费用。博通与英伟达则设立芯片融资SPV，发行债券购入芯片后租赁给未获评级的AI实验室，并提供剩余价值担保，博通工具可支持高达20吉瓦算力的资本开支。大摩称，芯片厂商向SPV出售芯片时，可能需将收入在销售与担保之间分拆确认。

报告最终将问题归结为：随着新增承诺推高融资成本，新建AI基础设施的投资回报率必须覆盖不断上升的资本成本，否则建设逻辑将面临重新审视。需重点关注自由现金流可比性因会计处理而打折、回购削减与增发对每股收益的稀释、云厂商在投资级债券市场供给占比跃升带来的信用利差压力，以及3.1万亿美元表外承诺若触发并表或供需逆转对报告杠杆率的冲击。