商品 地緣小摩：能源市場最緊要問題已非霍爾木茲，而是俄羅斯煉油體系

摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新一期《原油市場週報》中指出，雖然美伊緊張局勢導致霍爾木茲海峽油輪流量再度驟降，但市場在看待原油供應時已愈發從容，真正的不確定性已轉向全球煉油體系。她認為，問題不再是原油供應能否恢復，而是全球煉油能力能以多快的速度處理這些原油。

當前存在三大主要不確定性：中東煉油基礎設施在數月衝突後的受損程度、中國煉油產能的恢復時間，以及俄羅斯煉油體系從烏克蘭無人機反覆襲擊中恢復的速度。在中東方面，摩根大通追蹤到對該地區煉油廠和石油加工基礎設施的30多次襲擊，但實際物理損失程度仍屬未知。該行基準預測是到今年年底僅有25萬桶/日的產能繼續保持關閉，但對此信心相對較低。

俄羅斯的煉油系統在過去三個月裡持續承受烏克蘭無人機襲擊，這些襲擊破壞了煉油廠、儲油設施以及決定產品產出率的複雜二次轉化裝置。6月份俄羅斯煉油廠加工量降至380萬桶/日，比年初水平低了150萬桶/日，成為當今全球煉油活動異常疲軟的最大原因之一。數據顯示，今年全球煉油加工量減少了820萬桶/日，其中僅俄羅斯一國就佔了大約20%。

俄羅斯國內燃料供應狀況已顯著惡化，且正日益演變為運營層面的問題。隨著供應被重新調往莫斯科，短缺現象甚至蔓延到擁有自有煉油廠的地區。烏克蘭襲擊目標的轉變十分明顯：2026年，向莫斯科供油的煉油廠佔所有襲擊目標的39%，而2025年這一比例僅為22%。隨著俄羅斯進入傳統的“達恰”旺季，季節性汽油需求達到年度峰值，部分地區的司機排隊等候數日，燃料銷售實行配給制，加油站甚至暫時斷油。據報道，部分獨立加油站的售價比正常水平高出50%或更多。

這些供應中斷的影響已遠遠超出私家車車主範圍，農業、公共交通、公用事業、物流及小型企業正受到日益嚴重的影響。柴油供應問題更加令人擔憂，因為俄羅斯南部地區的農業收割工作通常在8月份開始，此時季節性餾分油需求達到一年中的高峰。

面對危機，俄羅斯政府當前的應對邏輯更側重於保障短期燃料供給安全，而非致力於煉油產能的實質性修復。俄羅斯已開始從白俄羅斯和印度緊急進口汽油，批准了旨在通過增加調和組分來刺激汽油增產的稅收修正案，並特批煉油廠生產和銷售標準較低的Euro-3汽油以替代Euro-5。隨著煉油廠開工率下滑與季節性需求高峰共振，俄羅斯還全面收緊了針對汽油、航空煤油及柴油的出口管制。摩根大通指出，這些舉措雖是保障國內供應的務實之舉，但暴露出俄羅斯目前僅能在邊際上對燃料短缺拆東牆補西牆，而非依託一個具備完全韌性的煉油系統在運轉。

由於無法在國內加工原油，俄羅斯會將更多原油轉向出口市場，推動原油出口量逼近歷史高位，加劇本已供過於求的原油市場。與此同時，該國成品油出口量將急劇下降。受影響最大的是中間餾分油，俄羅斯的柴油和燃料油出口量下降了約三分之二，進一步加劇了本已緊張的全球餾分油市場供需失衡，並助推煉油利潤率維持在高位。俄羅斯是全球第二大柴油出口國，供應了全球柴油出口量的約12%，同時也是最大的燃料油出口國，市場份額約為16%，因此其煉油業中斷對成品油供需平衡的影響往往遠大於對原油供需平衡的影響。

當前市場的最大風險在於這種衝擊的持久性。自3月下旬以來，烏克蘭的攻勢已從零星的滋擾性襲擊演變為一項有預謀的、旨在癱瘓俄羅斯整個煉油與分銷系統的長期戰略行動。頻繁的襲擊頻次、更深度的境內滲透以及更廣泛的打擊範圍，共同暗示著煉油廠停工正逐漸沉澱為市場的結構性常態。烏克蘭近期的打擊日益集中於加氫裂解裝置、催化裂解裝置、重整裝置及其他二次轉化裝置，並對已受損設施進行高頻二次打擊。這些精密裝置的重建難度極高，可能直接將停工週期從短短數週拉長至數個季度。

摩根大通的基準預測傾向於未來可能出現漸進式復甦，而非戲劇性的快速正常化。該行預計，俄羅斯煉油廠開工率將從當下的360萬桶/日逐步回升至2027年初的450萬桶/日左右，2027年全年均值約為470萬桶/日。這一預測的前提是，在俄羅斯9月國家杜馬選舉結束以及冬季供暖季到來前，隨著烏克蘭將防禦重心移回自身能源基礎設施，無人機襲擊的烈度將有所放緩。即便在此情景下，上游原油產量預計也僅會小幅回升，因為下游瓶頸正日益影響上游投資決策。目前俄羅斯原油產量維持在870萬桶/日，較年初減少了近60萬桶/日，已逼近其原油出口基礎設施的實際輸送極限。如果煉油廠利用率無法有效提振，過剩的原油將無處安放。換言之，決定全球煉油平衡最關鍵的勝負手之一，或許早已悄然轉移到了霍爾木茲向北近2000英里之外的疆域——俄羅斯。