商品 地缘小摩：能源市场最紧要问题已非霍尔木兹，而是俄罗斯炼油体系

摩根大通大宗商品研究主管Natasha Kaneva在最新一期《原油市场周报》中指出，虽然美伊紧张局势导致霍尔木兹海峡油轮流量再度骤降，但市场在看待原油供应时已愈发从容，真正的不确定性已转向全球炼油体系。她认为，问题不再是原油供应能否恢复，而是全球炼油能力能以多快的速度处理这些原油。

当前存在三大主要不确定性：中东炼油基础设施在数月冲突后的受损程度、中国炼油产能的恢复时间，以及俄罗斯炼油体系从乌克兰无人机反复袭击中恢复的速度。在中东方面，摩根大通追踪到对该地区炼油厂和石油加工基础设施的30多次袭击，但实际物理损失程度仍属未知。该行基准预测是到今年年底仅有25万桶/日的产能继续保持关闭，但对此信心相对较低。

俄罗斯的炼油系统在过去三个月里持续承受乌克兰无人机袭击，这些袭击破坏了炼油厂、储油设施以及决定产品产出率的复杂二次转化装置。6月份俄罗斯炼油厂加工量降至380万桶/日，比年初水平低了150万桶/日，成为当今全球炼油活动异常疲软的最大原因之一。数据显示，今年全球炼油加工量减少了820万桶/日，其中仅俄罗斯一国就占了大约20%。

俄罗斯国内燃料供应状况已显著恶化，且正日益演变为运营层面的问题。随着供应被重新调往莫斯科，短缺现象甚至蔓延到拥有自有炼油厂的地区。乌克兰袭击目标的转变十分明显：2026年，向莫斯科供油的炼油厂占所有袭击目标的39%，而2025年这一比例仅为22%。随着俄罗斯进入传统的“达恰”旺季，季节性汽油需求达到年度峰值，部分地区的司机排队等候数日，燃料销售实行配给制，加油站甚至暂时断油。据报道，部分独立加油站的售价比正常水平高出50%或更多。

这些供应中断的影响已远远超出私家车车主范围，农业、公共交通、公用事业、物流及小型企业正受到日益严重的影响。柴油供应问题更加令人担忧，因为俄罗斯南部地区的农业收割工作通常在8月份开始，此时季节性馏分油需求达到一年中的高峰。

面对危机，俄罗斯政府当前的应对逻辑更侧重于保障短期燃料供给安全，而非致力于炼油产能的实质性修复。俄罗斯已开始从白俄罗斯和印度紧急进口汽油，批准了旨在通过增加调和组分来刺激汽油增产的税收修正案，并特批炼油厂生产和销售标准较低的Euro-3汽油以替代Euro-5。随着炼油厂开工率下滑与季节性需求高峰共振，俄罗斯还全面收紧了针对汽油、航空煤油及柴油的出口管制。摩根大通指出，这些举措虽是保障国内供应的务实之举，但暴露出俄罗斯目前仅能在边际上对燃料短缺拆东墙补西墙，而非依托一个具备完全韧性的炼油系统在运转。

由于无法在国内加工原油，俄罗斯会将更多原油转向出口市场，推动原油出口量逼近历史高位，加剧本已供过于求的原油市场。与此同时，该国成品油出口量将急剧下降。受影响最大的是中间馏分油，俄罗斯的柴油和燃料油出口量下降了约三分之二，进一步加剧了本已紧张的全球馏分油市场供需失衡，并助推炼油利润率维持在高位。俄罗斯是全球第二大柴油出口国，供应了全球柴油出口量的约12%，同时也是最大的燃料油出口国，市场份额约为16%，因此其炼油业中断对成品油供需平衡的影响往往远大于对原油供需平衡的影响。

当前市场的最大风险在于这种冲击的持久性。自3月下旬以来，乌克兰的攻势已从零星的滋扰性袭击演变为一项有预谋的、旨在瘫痪俄罗斯整个炼油与分销系统的长期战略行动。频繁的袭击频次、更深度的境内渗透以及更广泛的打击范围，共同暗示着炼油厂停工正逐渐沉淀为市场的结构性常态。乌克兰近期的打击日益集中于加氢裂解装置、催化裂解装置、重整装置及其他二次转化装置，并对已受损设施进行高频二次打击。这些精密装置的重建难度极高，可能直接将停工周期从短短数周拉长至数个季度。

摩根大通的基准预测倾向于未来可能出现渐进式复苏，而非戏剧性的快速正常化。该行预计，俄罗斯炼油厂开工率将从当下的360万桶/日逐步回升至2027年初的450万桶/日左右，2027年全年均值约为470万桶/日。这一预测的前提是，在俄罗斯9月国家杜马选举结束以及冬季供暖季到来前，随着乌克兰将防御重心移回自身能源基础设施，无人机袭击的烈度将有所放缓。即便在此情景下，上游原油产量预计也仅会小幅回升，因为下游瓶颈正日益影响上游投资决策。目前俄罗斯原油产量维持在870万桶/日，较年初减少了近60万桶/日，已逼近其原油出口基础设施的实际输送极限。如果炼油厂利用率无法有效提振，过剩的原油将无处安放。换言之，决定全球炼油平衡最关键的胜负手之一，或许早已悄然转移到了霍尔木兹向北近2000英里之外的疆域——俄罗斯。