大盤 宏觀 地緣韓國週四面臨“雙重審判”：F4緊急會議與央行加息同臺

本週四，韓國市場將迎來一場罕見的“雙重審判”。上午，由企劃財政部、金融委員會、韓國銀行和金融監督院組成的“F4”聯席會議將召開緊急會議，核心議程只有一個：如何處置今年5月倉促上線的16只單股槓桿ETF。同一天下午，韓國央行貨幣政策委員會將舉行利率決議，市場普遍預期其將宣佈三年多來的首次加息，將基準利率從2.50%上調至2.75%。一場會議意在為槓桿資金滅火，另一場則在收緊全市場的資金閥門，兩件事在同一天碰撞在一起。

這場緊急會議的焦點，是一個已被監管層內部視為失敗的政策實驗。今年5月27日，三星資管、未來資產等八家機構同時發行了16只掛鉤三星電子和SK海力士的2倍槓桿ETF。產品上市首日吸金4.3萬億韓元，不到50天規模便膨脹至17萬億韓元的峰值。其誕生背景是，韓國監管層為將投資海外同類產品的散戶資金留在國內，於4月突然修規放行。然而，本土產品並未替代海外產品，而是與之疊加。到7月初，本土槓桿ETF淨資產仍有14.9萬億韓元，而海外同類產品規模同期膨脹至31萬億。金融監督院院長李燦鎮已公開承認，該政策目標“沒有達到預期效果”。

這些產品的內在機制被指為市場暴跌的放大器。槓桿ETF通過掉期合約合成收益，並不直接持有正股。為維持槓桿倍數，算法必須在每個交易日收盤前進行再平衡：標的漲則追買，跌則強賣。在7月13日韓國綜合指數單日暴跌8.95%、SK海力士和三星電子股價重挫的交易日中，高盛駐首爾銷售交易員Chris Cha的報告指出，與半導體掛鉤的2倍槓桿ETF跌幅超30%，被動觸發的大規模gamma再平衡操作，貢獻了當日本地機構淨賣出額的62%。這意味著近三分之二的機構拋售並非基於基本面，而是一臺無法關閉的自動拋售機在運轉。

面對壓力，資管行業內部已公開分裂。直接受益的八家大型資管公司合計管理著約14.9萬億韓元的相關資產，對產品退市天然牴觸。但在7月13日由李燦鎮主持的20家資管CEO閉門會議上，部分中小型機構明確主張更強硬措施，甚至推動產品退市，因槓桿ETF將散戶資金高度集中到兩隻權重股上，抽走了全市場的流動性。監管層自身的表態也在急速升級，李燦鎮在閉門會上用“後悔”一詞表達了態度，並稱“存在結構性問題，因此不太可能給出明確答案”。

韓國央行則處於一個極為微妙的位置。它既是上午F4會議的參與方，討論如何穩定市場，又將在下午主導加息，收緊金融系統資金條件。更關鍵的是，央行對槓桿ETF風險的評估在十天內發生翻轉，從6月底的“影響有限”變為7月中旬的“可能加劇特定股票集中”並“擴大市場波動”。如果花旗預測的每季度加息25個基點的節奏成真，槓桿資金的成本和強制平倉壓力將持續上升。

政壇壓力同樣在逼向監管層。最大在野黨前總統候選人安哲秀髮文，直指KOSPI已“墮落成賭場”，要求採取“包括摘牌退市在內的強力糾正措施”，並呼籲免除相關監管官員職務。執政黨也跟進表態，形成了罕見的跨黨派合力。然而，韓國交易所規則規定，ETF通常僅在標的股票退市等特定情形下才可退市，目前並不具備直接退市的法律依據。監管層陷入了法律上不能退、政治上被逼著退的兩難境地。

在週四會議前，兩場預演已大致勾勒出可能的走向。7月13日的資管CEO閉門會暗示週四不會是一個一錘定音的場合。7月14日的工作層會議則討論了具體措施，包括將基礎保證金從1000萬韓元提高至3000萬至5000萬韓元，強制投資者教育延長至30小時並增加考試環節，以及對高齡和高換手率投資者實施單獨管理等。據韓國多家媒體報道，監管層並不認為槓桿ETF是本輪暴跌的唯一原因，其評估焦點在於“這類產品在多大程度上放大了原有波動”。這一基調意味著，週四不太可能出臺“直接退市”級別的激進措施，最可能的路徑是大幅提高准入門檻、暫停審批新產品，但對存量產品暫不動刀。