美聯儲 宏觀沃什推動美聯儲轉向稀缺準備金框架以集權

2026年6月17日，新任美聯儲主席凱文·沃什在其首秀中帶來多項顯性改革，包括刪除前瞻指引、大幅縮減聲明篇幅，以及主席不再公佈點陣圖，並著手構建五大工作組。然而，更為深層的隱性變化是，美聯儲的貨幣框架已從充裕準備金框架悄然切換至稀缺準備金框架。

這一轉變在短端收益率曲線上留下清晰痕跡。進入降息週期以來，一年期美債利率曾持續低於有效聯邦基金利率，形成倒掛。但近期，一年期美債利率已向上穿過聯邦基金利率，且二者差距不斷擴大，短端收益率曲線轉為正掛。在稀缺準備金框架下，中長期資金需求長期大於供給，市場因此有動機向美聯儲借入短期資金，導致有效聯邦基金利率低於一年國債利率，且中長期資金缺口越大，正掛幅度越大。當前，美國短端期限利差已攀升至46個基點的高位，而此時布倫特原油價格已回落至約73美元，難以用“加息預期”來解釋這一現象。

點陣圖的根基在於充裕準備金框架。在該框架下，中長期資金供給大於需求，市場向美聯儲存入短期資金，形成短端收益率曲線倒掛。若要使曲線正掛，則需藉助點陣圖製造加息預期，讓短期美債準確反饋政策預期。但隨著隔夜逆回購（RRP）賬戶餘額歸零以及短端曲線走向正掛，沃什已事實上剷除了點陣圖存在的根基。在稀缺準備金框架下，臨時性的中長期資金供需收緊會帶來“噪音”，投資者無法有效區分短債利率上升是因資金面收緊還是加息預期提高，徹底廢除點陣圖只是時間問題。

沃什推動框架切換的核心動機在於集權。在鮑威爾時代的充裕準備金框架下，美聯儲的資金投放動作重要性降低，執行層面權力被壓縮，貨幣政策焦點集中於利率引導，並通過前瞻指引和點陣圖將利率決定權分散至票委和市場，形成一種分權模式。而稀缺準備金框架則大幅加強了執行層面的權力。即便有效聯邦基金利率維持在3.63%，美聯儲仍可通過減少中長期資金投放，使一年期美債利率升至3.94%，偏離幅度超過30個基點。這既繞開了點陣圖，也繞開了決議，賦予美聯儲主席巨大的自由裁量權。

在新的框架下，只有沃什的講話和美聯儲的投放動作本身才是關鍵，市場觀點和其他票委的言論已不再重要。中國投資者在稀缺準備金體系下經驗豐富，更關注央行的“投放動作”而非單純的價格信號。例如，中國央行在2025年5月將OMO利率從1.50%降至1.40%後長期保持不變，但一年存單利率在1.40%之上仍有高達30個基點的波動，體現了央行在數量工具上的高度自由裁量權。當所有目光都聚焦於美聯儲的投放動作時，市場將不再糾結於未來加息次數或票委的空泛表態，沃什的“縮表降息”路徑也將面臨更少的質疑。