沃什推动美联储转向稀缺准备金框架以集权
新任美联储主席沃什上任后，通过删除前瞻指引、停止公布点阵图等显性改革，并悄然将货币政策框架从充裕准备金转向稀缺准备金。这一转变使得短端收益率曲线从倒挂走向正挂，一年期美债利率已高于有效联邦基金利率约30个基点。在稀缺准备金框架下，美联储的资金投放动作变得至关重要，执行层面权力大幅增强，而决策层面的点阵图与票委讲话影响力被稀释，沃什借此实现了对美联储的集权。
2026年6月17日，新任美联储主席凯文·沃什在其首秀中带来多项显性改革，包括删除前瞻指引、大幅缩减声明篇幅，以及主席不再公布点阵图，并着手构建五大工作组。然而，更为深层的隐性变化是，美联储的货币框架已从充裕准备金框架悄然切换至稀缺准备金框架。
这一转变在短端收益率曲线上留下清晰痕迹。进入降息周期以来，一年期美债利率曾持续低于有效联邦基金利率，形成倒挂。但近期，一年期美债利率已向上穿过联邦基金利率，且二者差距不断扩大，短端收益率曲线转为正挂。在稀缺准备金框架下，中长期资金需求长期大于供给，市场因此有动机向美联储借入短期资金，导致有效联邦基金利率低于一年国债利率，且中长期资金缺口越大，正挂幅度越大。当前，美国短端期限利差已攀升至46个基点的高位，而此时布伦特原油价格已回落至约73美元，难以用“加息预期”来解释这一现象。
点阵图的根基在于充裕准备金框架。在该框架下，中长期资金供给大于需求，市场向美联储存入短期资金，形成短端收益率曲线倒挂。若要使曲线正挂，则需借助点阵图制造加息预期，让短期美债准确反馈政策预期。但随着隔夜逆回购（RRP）账户余额归零以及短端曲线走向正挂，沃什已事实上铲除了点阵图存在的根基。在稀缺准备金框架下，临时性的中长期资金供需收紧会带来“噪音”，投资者无法有效区分短债利率上升是因资金面收紧还是加息预期提高，彻底废除点阵图只是时间问题。
沃什推动框架切换的核心动机在于集权。在鲍威尔时代的充裕准备金框架下，美联储的资金投放动作重要性降低，执行层面权力被压缩，货币政策焦点集中于利率引导，并通过前瞻指引和点阵图将利率决定权分散至票委和市场，形成一种分权模式。而稀缺准备金框架则大幅加强了执行层面的权力。即便有效联邦基金利率维持在3.63%，美联储仍可通过减少中长期资金投放，使一年期美债利率升至3.94%，偏离幅度超过30个基点。这既绕开了点阵图，也绕开了决议，赋予美联储主席巨大的自由裁量权。
在新的框架下，只有沃什的讲话和美联储的投放动作本身才是关键，市场观点和其他票委的言论已不再重要。中国投资者在稀缺准备金体系下经验丰富，更关注央行的“投放动作”而非单纯的价格信号。例如，中国央行在2025年5月将OMO利率从1.50%降至1.40%后长期保持不变，但一年存单利率在1.40%之上仍有高达30个基点的波动，体现了央行在数量工具上的高度自由裁量权。当所有目光都聚焦于美联储的投放动作时，市场将不再纠结于未来加息次数或票委的空泛表态，沃什的“缩表降息”路径也将面临更少的质疑。
为什么重要美联储货币政策框架的根本性转变，将改变市场对利率预期和央行沟通方式的传统理解，直接影响美债定价逻辑。