大盘 宏观 科技摩根士丹利：罗素3000中51%成分股已入熊市

摩根士丹利首席股票策略师Mike Wilson在最新报告中指出，美股指数虽徘徊于历史高位附近，但市场内部已出现明显分裂。他量化称，当前美股市场广度与指数价格之间存在约12%的背离缺口，这一分歧必须以某种方式弥合：要么指数回调向下与市场广度靠拢，要么债券波动率降温、个股补涨推动指数继续走高。他认为，最终裁决者是美债市场。

Wilson在报告中披露，罗素3000成分股中已有51%从6月高点下跌超过20%，正式进入熊市区间，较两周前的逾40%进一步恶化。标普500中位数股票较52周高点低16%，市场广度已跌至互联网泡沫破裂以来最低水平。与此同时，10年期美债收益率重返5.25%，衡量美债波动率的MOVE指数突破100，而股市波动率指数VIX仍低于15，股债波动率之间的罕见背离令市场高度警惕。

分行业看，损伤分布极不均匀。半导体板块中96%的个股较6月高点跌幅超过20%，其中69%跌幅超过40%；汽车板块71%的个股跌超20%，且每一只汽车股均已下跌至少10%；软件板块这一比例为75%。银行板块则是例外，仅有4%的个股出现同等幅度回撤。Wilson将上述重灾区定性为典型的早周期赢家，并称摩根士丹利早在6月便已发出信号，认为这些早周期赢家的盈利修正广度已见顶，市场正从早周期向中周期切换。

高盛的数据进一步印证了这一判断。据高盛TMT策略师Peter Callahan，标普500中位数股票目前较52周高点低16%，市场广度已跌至互联网泡沫破裂以来最低水平。高盛早在5月1日便警告，广度的急剧下滑在历史上往往先于标普500在未来6至12个月内出现高于均值的回撤，而五个月后这一指标仍在持续恶化。

Wilson对时间节点的梳理显示，整个夏季标普500成分股中位于200日均线上方的比例从5月底的59%升至约75%，即便在原油价格和美债收益率同步走高背景下，市场广度依然在改善。然而这一趋势在8月下旬杰克逊霍尔全球央行年会之后急转直下，目前该比例已跌至49%。Wilson明确指出，广度的骤然收窄并非由油价上涨引发，而是市场在杰克逊霍尔之后开始消化更为鹰派的美联储路径所致。

BTIG策略师Jonathan Krinsky的统计数据提供了另一维度佐证：据彭博援引的数据，今年以来已有57个交易日出现价格与广度背向而行的情况，追平了过去30年的最高纪录，而当时距年底尚有四个半月。

尽管市场广度恶化，摩根士丹利和高盛在基本面判断上罕见地达成一致：当前的市场疲软并非基本面恶化所致，而是估值压缩的结果。Wilson指出，标普500的EPS修正广度为25%，远高于质量较低的罗素2000的7%，中位数股票EPS增速处于十几个百分点的中段水平。高盛方面，据彭博援引高盛数据，标普500二季度EPS同比增长51%，前向市盈率已从约23倍降至约19倍。值得注意的是，摩根士丹利对2026年EPS的预测为339美元，低于自下而上市场一致预期的361美元约6%。

Wilson将当前局面归结为两种情景，分野完全取决于美债波动率能否降温。情景一：若债券波动率持续高企，市场广度与指数价格将在未来一个月内在中间相遇，意味着标普500面临约6%的回调压力，对应指数水平约7300点，随后有望迎来年末强劲反弹。情景二：若债券波动率率先平息，个股广度将追赶指数价格，推动两者共同走高。Wilson长期以来将4.50%视为10年期美债收益率对股票估值产生实质性压制的临界点。

Wilson还在报告中专门讨论了新任美联储主席沃什这一变量对市场定价的影响。自杰克逊霍尔以来，2年期美债收益率已上涨近60个基点，市场对沃什释放的信号解读为：通胀不仅需要下降，而且需要足够快地下降。9月的加息进一步强化了这一反应函数。但Wilson认为债券市场可能反应过度，并指出期限溢价目前仍表现良好。他对沃什的货币主义立场作出解读，认为市场可能在假设未来一年加息次数过多的同时，低估了沃什在首次出现麻烦迹象时动用资产负债表来为赤字融资或稳定金融条件的意愿。

在配置建议上，Wilson建议坚守大盘质量股，尤其是盈利修正持续改善的轻资产公司，并重点关注高自由现金流收益率、低应计项目和高人均销售额等质量与运营效率因子。若指数确实出现回调，他认为届时将是增持风险较高股票的时机，时间窗口约在未来一个月内。

在AI主题方面，摩根士丹利分析师Michelle Weaver对全球约3600只股票的第六次AI图谱分析显示，市场正从AI使能者向AI采用者轮动。市场一致预期高度相关AI采用者在2025至2026年将实现4.6%的EBIT利润率扩张，超过标普500整体水平，但这一优势在更远期预测中几乎完全消失。估值层面，高度相关AI采用者的未来12个月EPS在两年内累计上涨约70%，但中位数采用者目前仅以18倍前向市盈率交易，与MSCI全球指数持平，远低于使能者的22倍。