宏观 大盘法国信用从“核心”滑向“外围”，新一轮欧债危机卷土重来？

“投资者正在重新评估法国的信用地位，不再把法国视为欧洲核心信用，而是越来越倾向于将其视为欧洲外围信用。”

在大规模示威演变为骚乱、预算谈判陷入僵局的背景下，法国国债上周遭遇新一轮抛售：10年期国债收益率上周四一度升至5.14%，突破5%关口，创2002年以来新高；法德利差也扩大至2011年以来的最高水平。上周五晚间，评级机构穆迪意外维持法国主权信用评级，市场情绪有所缓和。周一，法国10年期国债收益率回落约13个基点至4.91%，法德利差收窄至约153个基点。

接受第一财经记者采访的欧洲市场人士认为，政治僵局令法国财政整顿看不到可信路径，法国信用正被市场重新定价，但欧元区距新一轮债务危机仍远。

“从核心滑向外围”

“我认为目前主要是政治因素，而非其他。”瑞银全球财富管理欧元区及英国首席经济学家迪恩·特纳（Dean Turner）在接受第一财经记者采访时表示，法国的财政问题由来已久，市场早就清楚其赤字规模在长期内难以持续，真正的变化在于政治运作失灵；自2024年提前选举以来，法国议会中没有形成支持总统的多数派，政策制定困难重重。

谁在抛售法国国债？特纳的回答是：“很难确定具体是谁在卖出，在我看来，更重要的问题是买盘不足。”在他看来，法国是一个非常富裕的国家，拥有稳定债务所需的资源，但“缺乏调动国内财富的能力，才是真正的问题。在这一点明确之前，很难看出投资者为什么会在近期重新买入法国国债。”

这一判断的背后是法国不断攀升的债务：国际货币基金组织（IMF）预计，法国公共债务与GDP之比今年将升至118.5%，在欧元区仅次于希腊和意大利。

法国的借贷成本一度高于债务率更高的意大利。特纳认为，关键在于意大利能够实现基本财政盈余（即剔除利息支出后的预算盈余），而法国没有这样的条件。他进而作出一个颇具冲击力的判断：“投资者正在重新评估法国的信用地位，不再把法国视为欧洲核心信用，而是越来越倾向于将其视为欧洲外围信用。”

“外围国家”是欧债危机期间市场对希腊、意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等受困成员国的统称。

利差升至15年来最大

宝盛集团固定收益研究主管达里奥·梅西（Dario Messi）在接受第一财经记者采访时分析称，法国国债的根本问题“不是新问题”——基本财政赤字居高不下，又没有明确的削减路径，而骚乱等周末事件只是“在原有的不确定性之上又增添了一层”。

当前的风险溢价是否合理？梅西表示，只要看不到切实改善财政前景的可行路径，市场要求更高的补偿“确实有其合理性”。但他提醒，所谓“利差创欧债危机以来最高水平”，是与法国自身历史相比，“法国当年并不是欧债危机的震中。把目前的利差与当年真正处于危机中心的国家相比，仍处于很低的水平。所以现在还没有进入危机状态，尽管按法国自身标准看已明显偏高。”

作为参照，2011年至2012年欧债危机高峰期，意大利、西班牙国债与德国国债的利差一度超过500个基点，是法国目前水平的三倍以上。

新一轮欧元区债务危机是否正在酝酿之中？梅西的判断是否定的。他列举了与2010年至2012年那场危机的两点区别：其一，当年欧洲银行业刚走出全球金融危机，资产负债表脆弱，成了“冲击放大器”，而如今欧洲银行的资产负债表健康得多；其二，欧洲央行手中已有当年不具备的政策工具，一旦风险向更广泛的经济领域蔓延，“这些工具将非常有力”。

评级“靴子”暂悬

穆迪在例行评估后维持法国Aa3评级，令市场颇感意外。此前标普和惠誉已先后下调法国评级，市场普遍预期穆迪将跟进。据报道，穆迪表示，维持评级的前提是法国2027年预算能够削减赤字，且融资成本和社会紧张局势未来数月有所缓和。

特纳在评级公布前接受采访时即表示，评级调整早有预兆，“是的，下调会制造新闻标题，但坦率地说，很多消息已经反映在法国国债的利差之中”。

对于眼下的预算谈判，特纳预计法国会在年底前通过预算：“在明年选举之前，不通过预算并不符合任何主要政党的利益。我不会过分关注过程中的纷扰，而会关注最终结果。”真正的考验在于，通过的预算能否给出一条可信的财政整顿路径，“如果计划缺乏可信度，或者看起来不太可能落实，债券市场就可能进一步波动。”

梅西的看法更为谨慎。他注意到，部分节支措施已出现被稀释的迹象，“这不是好兆头”；临近选举，政治人物更难作出控制赤字的大胆承诺，因此法国国债目前“仍然非常脆弱”，市场短期内“仍将充满波动”。法国今年赤字率预计为5.4%，2027年预算草案的目标是将其降至5%，但下议院已否决部分关键节支措施。IMF今年4月的预测显示，法国今年的赤字率在七国集团中仅次于美国。

也有市场人士对尾部风险更为警惕。据报道，民调显示法国极右翼可能赢得明年4月至5月举行的法国总统选举。加拿大皇家银行旗下RBC蓝湾资管（RBC BlueBay Asset Management）市场策略主管迈克·贝尔（Mike Bell）则警告，一旦法国评级被进一步下调至BBB档（投资级中的最低一档），受评级门槛限制的投资者可能被迫抛售，局面“可能才真正开始变得难看”。

债市动荡的影响不止于法国。梅西表示，欧元在这类事件中“显然会受到冲击”——欧元是货币联盟的共同货币，单一成员国的特有问题会波及整个欧元；而在汇率的另一边，美国的投资周期和增长前景强劲，也令欧元兑美元承压。

在欧央行是否应介入的问题上，梅西态度明确：以目前的利差水平，“当然不应该”。只有当风险波及银行和企业、引发大规模金融条件收紧时，欧央行才有明确职责采取行动，“我们距离欧央行果断介入的水平还相差甚远”。

特纳则坦言，他眼下最直接的担忧，是债市波动正令整个经济体系的金融条件收紧，这本身就会抑制经济活动。但他同时称，欧洲最大经济体德国正在实施大规模财政扩张，“我仍预计欧元区今年的增长率将超过1%，听起来不高，但对欧洲这样的经济体来说，已是相当不错的表现。”

本周四，欧洲央行将公布最新利率决议。市场普遍预计其将按兵不动，焦点在于行长拉加德如何评估这场由法国引发的债市动荡。

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