科技 个股 中概杰富瑞警告AI信用风险 中国模型token量十周翻倍

杰富瑞（Jefferies）全球股票策略主管、《GREED & fear》作者Chris Wood在最新季度报告中，将当前AI繁荣与2008年次贷危机相提并论，并提出一个结构性隐患：超大规模云厂商正在向两家持续亏损的AI实验室提供巨额无担保信用。他判断，AI故事在市场层面最可能的长期结局，将是美国的大规模资本毁灭，市场份额将流向更廉价的中国开源大语言模型，且这一故事将在不远的将来某个时刻迎来一次重大重置。

Wood的警告并非首次，但规模在升级。他追踪的OpenRouter数据显示，截至9月27日当周，中国顶级模型处理了76.12万亿个token，而今年4月底这一数字仅为4.37万亿；同期美国顶级模型的处理量为14.2万亿token，中国的数字在十周内翻了一番。质量层面同样发生变化，Wood指出Moonshot的Kimi K3正在前沿竞争，其性能估计达到Anthropic Claude Fable 5的95%。以极低价格实现95%性能的模型，已不是折扣品牌，而是真正的竞争对手。据Silicon Data的LLM Token支出指数，AI token的市场均价自5月高点以来已下跌52%，降至每百万token 0.98美元的历史低位。

Wood将AI繁荣的信用风险类比于2008年房地产危机。截至2026年第二季度末，微软、谷歌、亚马逊、甲骨文四大平台的合计剩余履约义务（RPO）达2.34万亿美元，较一年前增长186%，增量约1.52万亿美元。问题在于，这笔巨额订单中约一半由OpenAI和Anthropic两家公司所欠，而这两家公司目前均未实现盈利。Wood写道，超大规模云厂商实际上向目前仍在烧钱的租户提供了集中的无担保贷款，对于新兴云服务商而言风险更大，因为它们自身也是借钱来出租芯片。杰富瑞科技分析师估算，这两家前沿AI实验室在2026年第二季度约占谷歌云平台收入的45%、微软Azure收入的25%，其在AWS中的份额预计将在第三季度从6%翻倍至三倍，达到12%-18%。Wood的类比直接而犀利：超大规模云厂商在数据中心上的投资，是基于假定租户未来付款的承诺，这与2008年房地产信用危机如出一辙。

Wood还指向了资产负债表之外的风险层。穆迪今年2月统计，五大超大规模云厂商尚未启动的数据中心租赁承诺达6620亿美元，而2023年底这一数字仅为1520亿美元。日经的一项研究则将五家公司截至2026年第二季度末的隐性债务估算为1.65万亿美元，超过其账面债务约1.35万亿美元。与此同时，五大超大规模云厂商今年已发行2290亿美元债券，而2025年全年仅为1080亿美元。Wood指出，亚马逊、谷歌和Meta的信用利差自6月初以来已上升13至16个基点，超大规模云厂商对长期融资的需求正在与联邦政府形成竞争。他的结论是，AI相关借款人的信用利差现在必须被密切监控，以观察投资者是否开始不愿为AI资本支出提供融资，数据中心资产证券化是一个需要重点关注的领域。

Wood对超大规模云厂商盈利质量的质疑，或许是报告中最具冲击力的部分。数据显示，四大超大规模云厂商在截至2026年第二季度的四个季度中，年化利润增长了2220亿美元，达到5810亿美元。然而，同期其他非经营性收入/亏损这一科目——主要捕捉对未上市公司股权投资的未实现浮盈——增加了2240亿美元。换言之，超大规模云厂商利润的全部增量，均可由对AI初创公司股权的按市值计价浮盈来解释。Wood描述了这一循环逻辑：超大规模云厂商投资AI实验室，AI实验室向同一批超大规模云厂商购买算力，超大规模云厂商再将实验室更高的私募估值计入利润。他还指出，标普500报告EPS在过去三年年化增长18%，而国民账户口径的非金融企业利润仅增长5%，上一次出现如此大幅背离是互联网泡沫顶峰时期，上述情况表明存在财务工程。

尽管自由现金流已从2025年第四季度的600亿美元骤降至2026年第二季度的70亿美元，并预计在第三季度转为负130亿美元，但资本支出并未放缓。市场共识预测，四大超大规模云厂商的资本支出将从今年的7230亿美元升至2027年的9930亿美元。Wood的基准情景是，AI故事将在不远的将来某个时刻迎来一次重大重置。

Wood对近期AI行业安全暂停呼声的解读同样引人关注。Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman和埃隆·马斯克近期相继呼吁放缓前沿AI开发，但特朗普随即拒绝。Wood并不认同安全的说法，他建议关注激励机制，认为以安全为名的协调暂停可被视为构建监管护城河的一种方式，尤其是如果后续计划禁止开源模型、特别是来自中国的开源模型；另一种可能性是AI巨头们已经意识到算力成本正变得难以为继，或对模型的需求开始趋于平稳。值得注意的是，Meta的Mark Zuckerberg拒绝了放缓呼声，Meta股价此后上涨18%。

Wood的投资建议自2023年以来未变：持有镐与铲，即向超大规模云厂商收取资本支出的芯片制造商，而非超大规模云厂商本身。但他认为，决定这一切何时终结的将是信用市场而非股票市场。他的结论是，AI生态系统目前发行的久期债券已超过美国财政部，发行环境是债券市场动荡和美联储加息，资金用于建设数据中心，而最大租户持续亏损。Wood援引1997年亚洲金融危机的历史类比指出，泰国的奇迹并非因生产率令人失望而终结，而是因债权人注意到了问题。