科技 大盘AI Token 支出指数较高点跌近 20%，定价权争议升温

一组备受关注的人工智能 Token 使用支出指标正持续走低，加剧了市场对巨额 AI 投资能否获得回报的不安。衡量全市场每百万大语言模型 Token 支付价格的 Silicon Data LLM Token 支出指数，在经历自去年 12 月创立以来近乎翻倍的上涨后，目前已较 5 月份的高点大幅下跌了近 20%。对于支撑起整个 AI 板块、规模超 7000 亿美元的资本支出热潮而言，该指数是外界目前所能获取的最清晰、最直接的市场风向标。

该指数的下滑对股票投资者可能是一个警告信号。行业资深投资者 Louis Navellier 表示，越来越多报告显示，由于成本过于高昂，使用以 Token 计价的 AI 解决方案的用户正不得不克制无节制的使用。他指出，关于 OpenAI 将 IPO 推迟至明年的传闻，正被视为当前 AI 公司盈利能力仍存在问题的迹象。需要明确的是，该指数的走软并不完全等同于 AI 服务变得更便宜，因为它综合了价格与使用量两大维度，其下滑可能意味着官方 Token 标价下调、市场需求向更廉价的大模型分流，或买家愿意承担的成本确实有所降低。

市场对此存在截然不同的解读。乐观派认为，尽管 Token 价格下降，但总支出较去年大致翻了一番，更便宜的 Token 扩大了市场规模，指数的回落只是市场消化过程，需求依然真实，资本支出物有所值，这是支撑英伟达、内存制造商等看涨论点的基础。空头则警告，该指数的持续疲软可能终结本轮 AI 相关股的强劲行情，因为 Token 支出为下一轮资本支出订单提供依据，而当前账单已显得捉襟见肘。安联研究的数据显示，目前 AI 领域的投资增速与实际销售收入之间存在着近 46% 的“增长断层”，这一数字比 2001 年互联网泡沫破裂期测得的 32% 的背离还要严重。

近期该指数的下行趋势已暂告一段落，但仅凭一周的横盘走势尚难断言市场见底。Catalyst Funds 高级投资组合经理 David Miller 认为，在当前的推理阶段，经济效益已显著改善，从长远看 AI 的净使用能为企业带来正向投资回报率。然而，来自需求侧的监管因素可能使看跌预期具有持续性。美国政府近期取消了对 Anthropic PBC 公司 Fable 5 模型的外国访问限制，而几天前监管机构还要求 OpenAI 分阶段推出即将发布的版本。与此同时，欧盟的《人工智能法案》针对前沿模型设定了强制性评估和严格的透明度要求，这些措施虽未直接压低价格，却给头部平台带来了部署和合规负担，可能促使企业将工作负载转向更便宜的模型。

在硬件层面，高端 GPU 和 HBM 的订单已排至 2026 年底，实质性的产能缓解在 2028 年之前难言到来，但需求结构正从顶级的“训练用 GPU”向“推理优化型芯片”转移。DWS 策略师团队保持谨慎，认为毫无节制的市场狂热、来自中国大模型的竞争以及价格敏感性正构成压力。如果近期 Token 支出指数的企稳态势能够延续，且前期的回落纯粹是需求结构转型期的阵痛，那么价格较低的 Token 将继续扩大市场规模，看涨论点依然成立。反之，若这正处于客户支付意愿见顶、同时监管逆风倒逼需求转向低端市场的关键拐点，那么估值最昂贵的板块将最先承受冲击。无论如何，推动 2027 年 AI 行业资本支出迈向 1 万亿美元的，始终是一个关于“定价权”而非仅仅关于“硅片”的故事。