宏观 地缘法国10年期国债收益率突破5%，法德利差扩至170基点

法国的财政与政治压力正在市场上显现。本周，法国10年期国债收益率自2002年以来首次升破5%，随后进一步大幅走高。作为欧元区第二大经济体，法国国债的走势已引起投资者对其债务问题是否会波及欧元区其他国家的关注。

衡量市场压力的关键指标同步恶化。法国与德国10年期国债收益率之差周四扩大至170个基点以上，为2010年代初欧元区债务危机以来首次。以信用违约互换衡量的法国政府违约保险成本，也升至那一时期以来的最高水平。与此同时，欧元兑美元自年初以来已下跌近5%。

市场担忧的核心是“分化”：使用同一种货币的国家面临差异悬殊的借贷成本，从而加剧市场压力，并可能使受影响最严重的国家偿债负担不断加重。2010年代初的欧元区主权债危机显示，一个国家的市场压力可以迅速蔓延至那些共用货币与央行、但财政体系各自独立的经济体。那场危机始于希腊，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙。当时政府被预期出手救助持有大量主权债的受困银行，形成恶性循环。危机直到附带大规模紧缩措施的救助计划出台、以及欧洲央行行长德拉吉于2012年承诺“不惜一切代价”捍卫欧元之后才有所缓解。

经济学家警告，一个新的恶性循环正在形成，不仅出现在法国，也出现在从美国到英国的大型经济体：投资者对政府债务上升的担忧推高收益率和利息成本，进而加重债务负担。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在10月8日的博客中写道，债券购买放缓加大了政府因缺乏现金偿付债务本息而被迫违约的风险；而对违约的担忧又会引发更多资本外逃，进一步加剧违约担忧和利率上行。

法国的具体处境是：赤字占GDP之比在欧元区21国中位居前列，国家债务规模持续膨胀，经济增长几近停滞，政府已将2026年增长预测下调至仅0.5%。财政压力之外，政治动荡与社会不安也令外界怀疑政府能否落实稳定公共财政的措施。

ING全球宏观研究主管兼欧元区首席经济学家Carsten Brzeski在邮件中表示，法国已深度进入危机区间，法国政府目前不存在迫在眉睫的流动性问题，但债券市场缺乏信任以及持续的危机，应当让巴黎方面产生高度的紧迫感。Ninety One多资产收益主管John Stopford则表示，对固定收益投资者而言，法国正从欧洲核心或半核心国家，日益被视为外围国家；考虑到法国与欧盟的历史关系及其在欧洲的经济实力，他认为这一变化“很奇怪”。他称，投资者眼下基本选择回避欧洲所有非核心国家，因为局势变化太快、不确定性过高。

不过，接受CNBC采访的分析师普遍认同，由于此前的改革，即便市场表现与金融危机后的时期相似，这一次的传染风险仍然有限。Stopford表示，利差可能需要达到“200多”的水平，局势才会被广泛视为真正的危机，但他也补充说法国的情况“看起来并不好”。他指出，法国利差目前比2010年代初外围国家危机高峰时更宽，但仍远窄于当时西班牙、意大利、希腊和爱尔兰的极端水平，因此市场的假设是，情况需要先进一步恶化，欧盟机构才会着手限制损害扩大。

贝莱德策略师指出，当前环境与2011至2012年欧元区债务危机之前“有实质不同”，该地区如今更有能力抵御金融压力，但他们也补充说，进一步的波动与溢出效应仍有可能出现。他们写道，法国国债的抛售表明，在全球利率重置之际，对资本的争夺正在重塑固定收益市场；政府借贷上升与人工智能相关投资推高了融资成本，使基本面恶化的借款人受到更严格的审视。

Forvis Mazars首席经济学家George Lagarias表示，法国已经处于债务危机之中，他援引的数据是，法国2026年第二季度末债务占GDP之比为119%，接近希腊2009年末的128%。他认为，溢出效应将表现为法德利差进一步扩大，随后是信用违约互换价格上涨。他称，法国与德国10年期国债利差持续走阔，意大利、西班牙将面临更高的借贷成本，不得不削减财政支出，这可能在本国引发政治反弹；欧洲外围国家将承受巨大压力，即便其财政状况比几年前好得多。不过，Lagarias也表示，关键的结构性差异使更大范围溢出效应的风险降低。