美联储 宏观 大盘美银Hartnett：美联储10月加息或成风险资产最大利好

美国银行策略师Michael Hartnett在最新一期Flow Show报告中，将当前市场核心判断概括为「债券终结泡沫」。他提出的反常识推论是：年底前对风险资产最有利的事件，可能是美联储在10月加息，以一次主动收紧压住长端收益率继续失控。

过去一周全球市场再度被利率主导。美国10年期国债收益率一度触及5.36%，30年期收益率升至2002年以来高位；10年期美债拍卖定价收益率创2000年以来最高，但接近纪录的海外需求又把情绪拉回。欧洲方面，法德国债利差扩大至140个基点，回到2011至2012年欧债危机时期的压力区间。

Hartnett认为这套逻辑并不矛盾。美国股市年内仍上涨13.4%，标普500、纳指和全球科技指数仍在高位，但政府债年内下跌4.4%，比现金回报落后7.2个百分点。股票尚未被利率打倒，是因为美国硬数据、全球盈利预期和超大规模云厂商资本开支预期都没有明显下修；债券则先在更脆弱的地方制造裂缝，包括韩国券商、法国国债和CCC级信用债。

报告指出，真正的风险不只是利率高，而是利率高了之后，财政、选举、AI资本开支和资金流全部被迫重新定价。若美联储不主动加息，长端收益率可能继续上冲；若民主党在中期选举横扫两院，股票的政治贴现率会突然改变；若现金收益率仍在4%以上，8万亿美元货币基金也未必急着进股市。

Hartnett以韩国为样本说明债券先打中的是最依赖便宜钱的部分。过去18个月，韩国债券收益率上行约200个基点；韩国最大零售券商Mirae Asset在此前涨成「四倍股」后，自5月以来下跌65%。这并不等于韩国股市泡沫已经破裂，韩国股市年内仍上涨98.9%，是全球表现最强的市场之一。它说明的是，当资金成本突然抬升，最先受伤的往往是金融杠杆和交易热度最高的环节。

全球央行也在配合这一变化。2026年以来，全球央行已有54次加息，这是自2023年9月以来全球央行首次在净额意义上重新转向收紧。资产表现分化进一步印证这种撕裂：年内油价上涨58.5%，美国股票上涨13.4%，全球股票上涨10.6%；现金回报2.8%，政府债下跌4.4%，黄金下跌4.8%，比特币下跌6.7%。

美国利率上行的主因被拆成两部分：增长仍强，以及不确定性上升。供给、商品和财政担忧也有影响，但不是最核心的解释。关键变化发生在Jackson Hole之后。美银利率策略师指出，此前市场还有一个锚，即政策已具有限制性、利率最终可能回到约3%；这条锚线被切断后，收益率就会继续上行，直到数据变差或者市场自己出事。他们认为这两个条件目前都不满足，任何美联储对短端定价的鸽派压制，只会把利率压力转移到更长端。

因此才出现那个看似奇怪的判断：美联储要么加息，要么面对债券收益率继续尖峰化。9月FOMC纪要显示，19名官员都支持加息，多数人还认为年内再加一次合适。但市场目前只给10月28日会议17%的加息概率，12月9日的概率则为81%。美银利率策略师认为市场定价有误，并已建立相应交易头寸。

利率上行的另一半问题是谁来支付更高利息。美银首席全球经济学家Claudio Irigoyen指出，利率冲击正在暴露发达经济体财政政策的不可持续现实，美国和法国首当其冲，日本和英国紧随其后。过去20年，美国债务/GDP上升约60个百分点，法国约上升50个百分点，大部分发生在零利率时代。两国债务/GDP均在约120%，基本赤字均超过GDP的2.5%；美国整体赤字约为GDP的6%，法国约为5%。

法国被视为最清晰的裂口。据彭博报道，法德国债利差已回到140个基点，这是至少20年来最快的法国主权利差抛售速度，甚至快于2011年。数据显示，后疫情高点以来发达经济体债务/GDP平均下降11个百分点，法国没有下降；法国私人非金融债务达到GDP的214%，美国是140%；法国退休人员的净收入中位数几乎接近在职劳动者；法国自1974年以来从未实现过基本预算盈余。据《华尔街日报》报道，巴黎方面正在考虑增加短期国债发行。荷兰合作银行评论称，这是一个发达市场经济体表现得像新兴市场的最新例证。美银欧洲信用策略师Barnaby Martin预计，法德利差将在100至150个基点区间震荡。

高利率并非没有影响，只是还没咬到市场最核心的资产。美国硬数据没有明显回落，全球未来盈利预期也没有回落。更关键的是，超大规模云厂商的资本开支预期仍在上行，2027年市场一致预期还在陡峭抬升。Barnaby Martin的判断是，美国宏观数据出现回落的那一刻，才是利率波动率见顶、信用市场重获绿灯的时机。信用市场已在边缘处反映压力：9月高收益债利差走阔中，不到30%可由更高再融资成本或预期损失解释，其余更像是利率波动溢价；CCC利差已升至1200个基点，为2022年以来最高。

股票内部也不是没有松动。BofA Bull & Bear Indicator从8.8降至8.1，两周前还是9.3，仍处于「卖出」区间。全球广度规则显示，净50%的全球股票指数处于超卖状态，但反向买入信号要到净88%才触发。

资金流数据给出的信号相当清晰。截至当周三，现金流入1664亿美元，为2020年4月以来最大；债券流入338亿美元，股票流入124亿美元，黄金流入20亿美元，加密资产流出6亿美元。细分来看，国债流入162亿美元，为2025年4月以来最大；投资级债流入103亿美元；银行贷款流入24亿美元，为2025年2月以来最大。科技股仍有35亿美元流入，金融股则流出30亿美元，为2023年3月以来最大。货币市场基金规模已约达8万亿美元，2023年还是5万亿美元。按4.2%的T-bill收益率计算，这部分资金每年产生约3300亿美元利息收入。Hartnett提示，不降息，现金就不会减少；历史上场外现金大规模进入股市，通常发生在大规模货币宽松之后。

11月3日美国中期选举，是未来几个月最可能触发股市10%级别波动的事件。Polymarket目前给民主党横扫两院64%的概率，9月时还是49%；共和党保住参议院、民主党拿下众议院的概率为28%；共和党横扫概率仅9%。特朗普支持率为38%，经济问题支持率34%，通胀问题支持率27%。报告认为，当前概率最高的结果恰恰对应最偏风险厌恶的路径。最关键的观察州可能是得克萨斯，共和党现任州长Greg Abbott民调仅以48%对46%领先民主党挑战者Hinojosa。

美国之外，政治右转交易仍在延续。巴西Bolsonaro首轮胜选，第二轮投票在10月25日。拉美20个国家中，已有11个、约4.2亿人口处于右翼领导之下。市场反应直接：巴西股市创历史新高，10年期收益率单日暴跌124个基点。MSCI拉美指数仍比历史高点低35%。欧洲方面，意大利、德国已出现右转迹象，法国2027年4月总统选举民调中勒庞领先。西班牙首相Sánchez宣布提前大选，投票日定为11月29日，民调显示中右翼领先。

在这套框架下，短期仓位偏向中期选举前风险收缩。支撑这一判断的线索包括全球央行重新净收紧、金融条件变紧，以及信用事件的早期信号。报告认为科技股不适合继续追高，债券端则提前布局峰值收益率交易。几个价格位被视为比宏观口号更具操作意义：10年期美债6%、法德利差150个基点、全球广度规则净88%超卖、Bull & Bear Indicator跌破8，以及30年期美债拍卖收益率已达5.618%。

日历同样密集：10月25日巴西第二轮投票，10月28日FOMC，11月3日美国中期选举，11月18日深圳APEC，11月29日西班牙大选，12月9日FOMC，12月14日迈阿密G20。Hartnett表示，多数投资者在等10年期收益率到6%再买国债，美银提前在峰值收益率交易上少量布局。