商品 地缘 宏观高盛模型：9月油价风险溢价达每桶22美元

全球石油市场的库存缓冲正在快速消耗。高盛在重建布伦特原油定价模型后测算，9月油价中隐含的风险溢价达到每桶22美元，为有记录以来第二高的月度读数，仅次于今年4月的历史峰值。这一水平远超2022年俄乌冲突期间不超过每桶16美元的峰值。

Vitol首席执行官Russell Hardy本周在伦敦能源情报论坛上表示，西方已经没有更多库存可以消耗。他警告，若霍尔木兹海峡航运中断，油价存在冲至每桶200美元的情景。为维持冬季供需平衡，全球每天需通过霍尔木兹海峡输出约1000万至1400万桶原油；目前在美国海军为穿梭油轮开辟航线后，每日约有1200万桶原油和200万桶成品油通过，市场勉强维持平衡。Hardy将本轮危机概括为原油危机、成品油危机到航运危机的演变。

其他行业高管也发出警告。壳牌首席执行官Wael Sawan表示，这些减震器能够承受的冲击有限度，不可能无限期持续而不出现进一步断裂。沙特阿美总裁Amin Nasser则指出，紧急储备或许能撑过一个冬天，但无法解决长期供应问题。

库存消耗规模方面，能源分析师John Kemp在报告中表示，全球原油和成品油库存已降至系统对进一步冲击几乎没有抵御能力的水平。根据美国能源信息署（EIA）10月短期能源展望数据，自今年3月以来，全球库存已累计消耗约6.6亿桶，其中近60%来自非OECD国家的储罐。高盛自身追踪的可见库存数据显示，截至8月，自3月1日以来的累计消耗已达5.09亿桶。

美国战略石油储备（SPR）同样严峻。据EIA最新数据，SPR本周再度减少78.4万桶，降至2.83亿桶，距1982年建库以来的历史最低点仅剩1300万桶。多国上周宣布将额外释放1亿桶紧急储备，叠加此前已宣布的4亿桶。但摩根大通首席石油策略师Natasha Kaneva解读称，此次公告中的1亿桶并不代表1亿桶新的干预，很大一部分是此前IEA释放计划的延续，而非新注入的桶数。

高盛在报告中承认，其沿用多年的布伦特原油定价模型今年出现根本性偏差。在1998年以来的历史样本中，OECD商业库存能够解释布伦特原油1个月/36个月期限价差超过60%的变动，但今年这一关系崩溃：期限价差上涨了每桶30美元，而OECD商业库存几乎没有变化。原因在于本轮库存消耗主要发生在OECD视野之外。高盛随后将模型扩展至纳入OECD商业储存以外的全球陆上石油库存，新模型对期限价差的拟合度明显改善，但仍留有缺口，这一缺口正是风险溢价的来源。

高盛还指出，OECD桶与非OECD桶的边际定价权重不同：OECD商业库存每下降1亿桶（降幅约3.5%），布伦特公允价值上升约每桶8美元；而其他可见全球陆上库存等量下降，仅推升约每桶2美元。原因在于布伦特和WTI基准合约的实物交割地均位于OECD。

高盛将当前高风险溢价归因于三大驱动因素：供应中断恐惧，溢价与布伦特看涨期权偏斜度及地缘政治风险指数高度相关；投机性多头仓位今年持续推高价格；宏观组合对冲需求，石油供应冲击通过推升通胀和美债收益率，使原油成为股票和债券组合的对冲工具。本周10年期美债收益率已升至5.3%以上，布伦特与10年期美债的相关性接近25年来高位。

过去一周，市场在缺乏缓冲的情况下遭遇多类供应冲击。霍尔木兹方向，一艘油轮在卡塔尔附近海域遭到袭击，伊朗伊斯兰革命卫队袭击了一艘液化石油气油轮并发出警告，沙特媒体报道胡塞武装已在曼德海峡布雷，阿联酋宣布在波斯湾救援了一艘起火油轮上的22名船员。墨西哥湾方向，飓风Isaias导致美国墨西哥湾63%的石油产量被迫关停。俄罗斯方向，特朗普宣布普京同意向全球市场释放部分柴油，但数小时后乌克兰无人机据报击中俄罗斯一处主要燃料出口枢纽。华盛顿方向，特朗普表示中期选举前不会对伊朗动武，但德黑兰随即继续袭击油轮。Jefferies总结称，现在任何一次小规模中断都会产生超乎寻常的价格后果。

高盛在报告中维持基准情景，即风险溢价将逐步回归历史均值零，并指出中东供应在持续适应性下持续超预期。但报告同时警告，若地缘政治局势持续，溢价可能在明确外交解决出现之前维持高位，价格预测存在上行风险。高盛上月已上调布伦特原油预测，若霍尔木兹中断延续至2027年，布伦特最高可能触及每桶120美元。Vitol的Russell Hardy给出的极端情景则更为直接：一旦霍尔木兹穿梭航运再度停摆，每桶200美元并非尾部风险，而是现实选项。